黔南泡沫板橡塑板专用胶 华创策略：顺周期的上涨或刚开始

报告要点黔南泡沫板橡塑板专用胶

1、市场感受顺周期表现强势，担心涨幅过、估值太贵，但以5年维度视角审视，顺周期行情或只是起步阶段。21-25年在国内地产周期下行，PPI持续探底的背景下，周期行业整体走熊，随着政策与基本面积信号不断释放，顺周期板块在过去半年才开启额收益行情。在PPI回升过程中，预计周期品会先经历政策博弈和通胀预期下的拔估值行情，之后在业绩拐点确认，机构资金加码实现戴维斯双击。我们认为当前顺周期行情尚处拔估值的阶段，后续通胀回归有望带动EPS接棒流动，问增长要收益。

2、估值：顺周期整体不贵，除有金属，整体估值处在过去20年50左右分位。 

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3、宏观基本面：顺周期的业绩修复可期。当前PPI拐点虽已显现，但仍处负增区间，顺周期ROE和利润增速底部明朗但尚未形成上行趋势。 

4、资金行为：机构对周期的加仓或刚起步，目前配置比例仍低。 

5、产业逻辑：过去5年资本开支持续压降，供给端整体偏紧，若需求端出现明显回升，强价格弹将带动业绩。 

6、康波：萧条转向回升，供需错配与法币贬值下的商品牛市。 

7、历史对比：本轮顺周期上涨时空尚未结束。

报告正文

1、5年视角下，顺周期行情或刚起步

•市场感受顺周期表现强势，担心涨幅过、估值太贵，但以5年维度视角审视，顺周期行情或只是起步阶段。21-25年在国内地产周期下行，PPI持续探底的背景下，周期行业整体走熊。21/9-25/9万得全A累计涨幅11，相比之下建材跌-36、钢铁-35、基础化工-21、石化-11、煤炭2、有4，周期板块普遍跑输。

•政策与基本面积信号不断释放，顺周期板块在过去半年才开启额收益行情，目前讨论顺周期行情结束为时尚早。从24年下半年924揽子金融政策+10万亿化债计划，到25/7以来反内卷政策持续加码，25/5旧口径M1同比转正，PPI降幅持续收窄。25/10-26/3（截至3月4日）额收益（相对万得全A）：石化49、有36、煤炭19、基础化工17、建材16、钢铁15。

数据来源：Wind，华创证券

2、估值：顺周期整体不贵，有望从拔估值转向问增长要收益

•上证4100点的牛市环境下很难选到估值对便宜的优质品种。目前周期行业除了有金属（pb-lf 4.3倍，20年81分位）以外，整体估值处在过去20年50左右分位（钢铁1.3倍&60分位、基础化工2.6倍&56、煤炭1.6倍&52、石化1.8倍&48、建材1.6倍&17），相比科创并不贵（通信5.1倍&99分位、电子5.3倍&98、军工4.2倍&83、机械3.4倍&78）。 

•我们在25/7《犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲》指出，PPI回升，预计周期品会先经历政策博弈和通胀预期下的拔估值行情，之后在业绩拐点明确后，机构资金加码实现戴维斯双击。当前顺周期行情尚处拔估值的阶段，后续通胀回归有望带动EPS接棒流动，问增长要收益。

数据来源：Wind，华创证券

3、宏观基本面：顺周期的业绩修复可期

•当前的顺周期行情只是处在估值修复的阶段，业绩主的行情主升浪还未开始。随着PPI同比回升，顺周期行业的净利润增速拐点往往先于ROE拐点，且利润增速同比转正往往与PPI同比转正同步黔南泡沫板橡塑板专用胶，在PPI同比转正后，顺周期行业的利润增速和ROE修复往往会加速进行，且ROE修复会持续久，带来长时间的盈利能力，从而对股价形成支撑。当前市场仍处在基于通胀回归预期下的拔估值阶段，PPI拐点虽已显现，但截至26/1仍处同比负增区间（-1.4），pvc管道管件胶顺周期板块的ROE（TTM，25Q3）在8左右，利润增速在0附近磨底，底部明朗但尚未形成上行趋势。随着未来通胀回归，价格弹释放将加速顺周期行业基本面的修复。

数据来源：Wind，华创证券

4、资金行为：机构对周期的加仓或刚起步，目前配置比例仍低

•924行情以来机构投资者加仓向主要集中在科创板块，典型如主动偏股型公募基金25Q3持仓电子行业25.5创历史新。相比之下对于顺周期的加码从25Q4才开始，目前或处于起步阶段。过去4年的周期熊市中机构持续下调相关行业仓位，目前机构对于顺周期板块的持仓仍处低位，寻找低拥挤度的行业，顺周期是不错的选择。截至25Q4主动偏股型公募持仓有金属8（相对中证800配1.4pct）、基础化工3（+0.4pct）、建材0.7（+0.1pct）、石化0.6（-0.8pct）、钢铁0.4（-0.4pct）、煤炭0.3（-1.0pct）。

数据来源：Wind，华创证券

5、产业逻辑：供给侧约束带来的长周期红利

•牛市主驱动转向下半场实物再通胀，在目前需求端尚未出现明确信号的背景下，紧供给提供了价格与业绩上行的可行空间。在国内地产周期下行和PPI持续探底的背景下，周期行业过去5年资本开支持续压降，产能扩张放缓，供给端整体偏紧。煤炭行业资本开支/（折旧+摊销）维持在1-1.5左右，钢铁从1.2降至0.8，有金属从2降至1.3，基础化工从2.7降至1.5，建材从2.4降至0.7。紧供给背景下需求端出现明显回升，强价格弹将会带动周期整体业绩。

数据来源：Wind，华创证券

数据来源：Wind，华创证券

数据来源：Wind，华创证券

数据来源：Wind，华创证券

数据来源：Wind，华创证券

6、康波：萧条转向回升，供需错配与法币贬值下的商品牛市

•历史上的每次康波切换，都伴随着原材料和基础工业品的长期牛市。背后在于康波萧条期需求下行致产能扩张放缓，过剩产能持续出清，随着萧条转向回升阶段，供给端出清完毕而新需求（论是基建新还是新技术硬件需求）开始释放，致供需错配。此外，康波萧条期主国与追逐国为应对经济衰退往往采取大幅的货币宽松，从而致信用货币贬值背景下，以信用货币计价的商品价格有望出现上涨。上轮康波萧条期CRB工业原料现货指数大涨幅2倍，本轮尚未翻倍。当前周期品供给普遍偏紧，以地产为代表的传统需求已跌至低点，向下拖累有限，而以AI为代表技术创新带来电力、金属材料等新的需求。

注：T时点选取康波萧条期前后CRB现货指数低点

数据来源：Wind，Compustat，华创证券

7、历史对比：本轮顺周期上涨时空尚未结束

•对比历史上PPI见底后的顺周期大行情：02-04年、06-07年、16-17年、20-21年。持续时间在400-500个交易日左右，本轮从25年7月PPI见底回升以来累计164个交易日。从涨跌幅表现来看，相比万得全A，仅有、石化额收益显著，目前讨论顺周期行情结束为时尚早。

注：每轮均选取PPI同比触底时作为起点T。

数据来源：Wind，华创证券

附录：历史上顺周期行情中的行业表现

数据来源：Wind，华创证券

本文来源：姚佩策略探索

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